ارزش گذاری سهام شرکت ها در بورس اوراق بهادار

ارزش‌گذاری سهام در بورس اوراق بهادار چیست؟ انواع ارزش‌گذاری کدام است؟ ارزش دارایی شرکت‌های بورسی و فرابورسی چه اهمیتی دارد؟ نظریات اصلی در ارزیابی سهام کدام است؟ محاسبه ارزش دارایی‌ها و ارزش‌گذاری سهام شرکت‌ها‌ از جمله مواردی است که می‌تواند در تصمیمات سرمایه‌گذاری بسیار حائز اهمیت باشد. در این مطلب سعی داریم انواع روش‌های ارزش‌گذاری سهام را توضیح دهیم.

بطور کلی ۴ دیدگاه اصلی در ارزیابی سهام وجود دارد:

 ارزیابی بر اساس دارایی‌ها شرکت

ارزیابی بر اساس دیدگاه سودآوری شرکت

ارزیابی بر اساس جریان‌های نقدی تنزیلی

• ارزیابی بر اساس معیارهای مقایسه‌ای

در این مطلب قصد داریم به بررسی دو دیدگاه نخستین در ارزش‌گذاری سهام بپردازیم. یعنی ارزش‌گذاری بر اساس دارایی‌ها و بر اساس سودآوری.

• ارزیابی بر اساس دارایی‌های شرکت

در این نوع ارزش‌گذاری به بررسی ۶ نحوه مهم و مرسوم خواهیم پرداخت.

۱- ارزش اسمی سهام یا Par Value

ارزشی است که در زمان تاسیس شرکت برای اوراق سهام منتشر شده تعیین می‌شود. این ارزش، ارزش واقعی نبوده و قیمتی است که در اساسنامه شرکت نیز درج می‌شود. هم‌اکنون ارزش اسمی هر برگه سهم عادی در ایران برابر با ۱,۰۰۰ ریال یا ۱۰۰ تومان است. بر اساس آنچه در ماده ۲۹ قانون تجارت آمده است، در شرکت‌های سهامی عام، ارزش اسمی هر سهم عادی نباید از ۱۰,۰۰۰ریال تجاوز کند. ارزش اسمی هر سهم شرکت از تقسیم سرمایه آن شرکت بر تعداد سهام آن به دست می‌‌آید.

ارزش اسمی = تعداد سهام منتشره شرکت ÷ سرمایه شرکت

نکاتی در خصوص ارزش اسمی سهم:
ارزش اسمی سهام متفاوت با ارزش بازار آن است و ارتباطی به‌هم ندارد. ممکن است سهام یک شرکت چندین برابر ارزش اسمی خود (بالاتر یا پایینتر) در بازار بورس یا فرابورس معامله شود.

برای آن دسته از شرکت‌ها که قصد افزایش سرمایه از محل آورده نقدی و مطالبات حال شده دارند، لازم است قیمت هر سهم عادی آن‌ها بالاتر از ارزش اسمی قراربگیرد.

ارزش اسمی در اوراق مشارکت و اوراق قرضه با ارزش اسمی سهام عادی یکسان نیست و تفاوت دارد.

۲- ارزش دفتری سهام یا Book Value

برای هر دارایی شرکت سهامی در ترازنامه شرکت، عددی به عنوان ارزش آن دارایی ثیت شده‌است. این عدد همان ارزش دفتری دارایی است. اساس تعیین ارزش دفتری سهام یک شرکت، ارزش دفتری دارایی‌های آن شرکت پس از کسر بدهی‌هایش است. به بیان دیگر بدهی های شرکت را از دارایی‌های آن کم می‌کنیم. سپس تعداد سهام ممتاز را از این عدد کسر نموده و بر تعداد سهام عادی منتشر شده از سوی شرکت، تقسیم می کنیم.

ارزش دفتری سهم = تعداد سهام منتشر شده ÷ (تعداد سهام ممتاز – (بدهی‌ها – دارایی‌ها))

در زمان تاسیس شرکت سهامی، به طور معمول ارزش اسمی و ارزش دفتری سهام آن با هم برابرند، جز در مواردی که سهام به کسر یا به صرف فروخته شود. تفاوتی که بین ارزش اسمی و ارزش دفتری ایجاد می‌شود با گذشت زمان اتفاق می‌افتد و متاثر از عملکرد شرکت، عواملی از قبیل سود انباشته، اندوخته و امثالهم است.

چند نکته در خصوص ارزش دفتری سهم:

ارزش دفتری سهم بر پایه ارزش دارایی‌های ثبتی در ترازنامه است، ولی ارزش بازار سهم بر اساس ارزیابی سرمایه‌گذاران (خریداران و فروشندگان) از نحوه عملیات شرکت و ارزش عرفی دارایی‌های آن است. بتابراین به طور معمول ارزش دفتری سهام با ارزش بازار آن برابر نیست.

با توجه به استهلاک سالانه دارایی‌ها، ارزش دفتری نیز هر سال کاهش می‌یابد.

چنانچه شرکت منحل شده و یا ورشکسته شود، آنچه پس از از تسویه به سهامداران خواهد رسید، ارزش دفتری بروز رسانی شده سهام است.

۳- ارزش بازار سهام یا Market Value

قیمتی که از طریق مکانیزم عرضه و تقاضا در بازار مشخص می‌شود را ارزش بازار سهام گویند.

۴- ارزش جایگزینی سهام یا Replacement Value

فرض کنیم شرکت سهامی الف که ۳ سال پیش تاسیس شده است، قصد دارد دارایی های خود را به تاریخ امروز جایگزین کند. اینکه شرکت الف باید مبلغی بپردازد تا بتواند همان دارایی را تهیه کند، ارزش جایگزینی گفته می‌شود. ارزش جایگزینی، ارزش یک سهم شرکت است با فرض اینکه یک شرکت دقیقا مانند همان شرکت در تاریخ محاسبه، ایجاد شود. اگر شرکتی قصد فروش دارایی‌های خود را نداشته باشد، از مابه التفاوت ارزش جایگزینی با بهای تمام شده تاریخی، عایدی نداشته و سودی کسب نمی‌کند. ولی چنانچه قصد فروش دارایی را داشته باشد، یک سود غیر عملیاتی کسب خواهد کرد. سود بدست آمده به روند کلی و اصلی فعالیت شرکت ارتباط ندارد. بر اساس این روش، تمام هزینه‌های تاسیس و راه‌اندازی مجدد شرکت تا شرایط کنونی آن، برآورد شده و بر تعداد سهام منتشر شده تقسیم می‌شود. در این ارزیابی باید دقت کنیم که دارایی‌هایی نظیر زمین، تجهیزات و املاک (دارایی‌های ثابت) به قیمت روز آن‌ها در نظر گرفته می‌شوند.

مثال ۱:

برای احداث یک واحد تولیدی سیمان با ظرفیت ۱ میلیون تن در سال، مبلغی بین ۵۰۰-۴۵۰ میلیارد تومان، هزینه لازم است. در صورتی که شرکتی که در بورس پذیرفته شده است با ظرفیت تولید سالانه ۳ میلیون تومان، ارزش بازاری حدود ۱۶۰ میلیارد تومان دارد. یعنی برای راه اندازی یک شرکت با ظرفیت تولیدی ذکر شده، حدودا ۱۳۰۰ میلیارد تومان باید هزینه کرد. این اختلاف قیمت در ارزش بازار با هزینه راه‌اندازی را می‌توان فرصتی برای سرمایه‌گذاری بلند مدت با استفاده از روش ارزش جایگزینی بر شمرد. در بسیاری از صنایع از جمله پالایشگاه و خودرو این فرصت سررمایه گذاری ناشی از اختلاف ارزش بازار و ارزش جایگزینی وجود دارد.

۵- ارزش سهام بر مبنای خالص ارزش دارایی‌ها یا (Net Asset Value (NAV

در این نوع ارزش‌گذاری سهم، ارزش روز دارایی‌ها را از بدهی‌هاکسر و از عدد حاصل سهام ممتاز را نیز کم می‌کنیم. حال عدد بدست آمده را بر تعداد سهام منتشر شده تقسیم می‌کنیم.

خالص ارزش دارایی‌ها= تعداد سهام منتشر شده ÷ (تعداد سهام ممتاز – (بدهی‌ها – ارزش روز دارایی‌ها))

۶- ارزش تصفیه‌ای Liquidation Value

مبنای روش ارزش تصفیه‌ای سهام تا حدی شبیه روش قبلی (ارزش خالص دارایی‌ها) است. در این روش در نظر می‌گیریم که شرکت در تاریخ محاسبه، دارایی‌ها را بفروش می‌رساند. پس از آن همه بدهی‌ها و تعهدات شرکت (شامل هزینه‌های مربوط به تصفیه) را پرداخته و آنچه را که می‌ماند بین سهامداران عادی تقسیم می‌کند.

ارزش تصفیه‌ای سهام= تعداد سهام منتشر شده ÷ (هزینه‌های تصفیه – تعداد سهام ممتاز – (بدهی‌ها – وجوه حاصل از فروش دارایی‌ها))

ارزیابی بر اساس دیدگاه سودآوری شرکت

۱- ارزش ذاتی سهام

ارزش ذاتی سهام قیمتی است که عوامل اصلی و موثر در ارزش سهام را در نظر گرفته و آن را از قیمت جاری بازار متمایز می‌کند. هدف از تحلیل ارزش ذاتی سهام مقایسه آن با قیمت بازار آن است. ارزش ذاتی سهام ارزش واقعی یک شرکت یا یک دارایی است که بر پایه بررسی تمام ابعاد کسب و کار مورد نظر مانند صورت‌های مالی، پتانسیل رشد شرکت و لحاظ کردن دارایی‌های مشهود و نامهشود انجام گرفته است.
ارزش فعلی جریانات نقدی که سهام یک شرکت در آینده برای سرمایه‌گذاران ایجاد می‌کند، تعیین کننده ارزش ذاتی سهام است. در نتیجه سود مورد انتظار آینده شرکت یکی از مهم‌ترین عوامل در تعیین قیمت است. بنابراین ارزش ذاتی سهام با توجه به نرخ رشد آینده شرکت مشخص می‎شود. در واقع ارزش ذاتی سهام بر مبنای هر گونه منافعی است که درآینده حاصل از منافع شرکت تعیین می‌شود. برای محاسبه ارش ذاتی سهام روش‌های مختلفی وجود دارد که یکی از رایج‌ترین آنها جریانات نقدی آتی سهام است.

چند نکته در خصوص ارزش ذاتی سهام:

اکثرا قیمت سهام در بلند مدت به ارزش ذاتی خود نزدیک می‌شوند. رفتار سهام به سمت میانگین ارزش ذاتی میل می‌کند. اگر سهمی پائین‌تر ازارزش ذاتی باشد، به محض آنکه سرمایه‌گذاران پیشرو این وضعیت را تشخیص دهند و خرید سهام را آغاز کنند، افزایش قیمت شکل می‌گیرد.

از طرفی برای سهامی که ارزش بازار آن بالاتر از ارزش ذاتی باشد، وقتی سرمایه‌گذاران پیشرو متوجه بالا بودن قیمت سهام می‌شوند، فروش خود را آغاز کرده و سبب کاهش قیمت بازار می‌شوند. به این ترتیب اصلاح قیمت‌ها بر اساس ارزش ذاتی سهام شکل می‌گیرد.در نتیجه افرادی که با حوصله و شناخت نسبت به خرید سهام اقدام می‌کنند، برندگان این معاملات هستند.
به سهامی که قیمت بازار آن کمتر از ارزش ذاتی باشد، Under Price و به سهامی که به قیمت بالاتر از ارزش ذاتی خود در بازار معامله می‌شود، Over Price گفته می‌‎شود.
بازار به سرعت نسبت به ارزش ذاتی واکنش نشان نمی‌دهد، بلکه بعد از گذشت زمان و اتفاقات بنیادی متوجه اختلاف بین قیمت ذاتی و ارزش بازار سهام می‌شود. در زمان خوش بینی بازار، ارزش بازاری یک سهم بالاتر از ارزش ذاتی آن قرار می‌گیرد و در زمان رکود و بدبینی ارزش بازاری سهام کمتر از ارزش ذاتی آن قرار دارد.

۲- ارزش‌گذاری به روش محاسبه P/E

یکی از روش‌های متداول برای ارزش‌گذاری سهام شرکت‌ها، روش P/E است. این نسبت بیان کننده نسبت قیمت (Price) یک سهم به پیشبینی سود سهام (EPS) آن است که با سود با حداقل ریسک (شامل سود بانکی و سود اوراق مشارکت) قابل قیاس است. این نسبت دوره بازگشت سرمایه است. بطور مثال سود بانکی ۲۰%، به این معناست که دوره بازگشت سرمایه‌گذاری در بانک ۵ سال است. یعنی سرمایه‌گذار بعد از گذشت ۵ سال، با سودهای به‌دست آمده سودی برابر با اصل سرمایه خود کسب کرده است. با توجه به این موضوع P/E مورد انتظار بازار می‌تواند ۵ باشد. حال اگر سود بانکی و سود بدون ریسک کاهش یابد در طرف مقابل p/e بازار رشد خواهد کرد چرا که انتظار زمان بازگشت سرمایه بیشتر می شود. به این صورت چنانچه شرکتی EPS خود را ۱۰۰ تومان اعلام کند، با فرض P/E=5 قیمت تعادلی این سهم برابراست با:

P/100=5 → P=500

عوامل تاثیر گذار بر نسبت P/E

اینکه شرکت مورد نظر گزارش‌های خود را خوش‌بینانه ارائه کرده است یا خیر در این نسبت تاثیرگذار است. این مورد را می‌توان از طریق گزارش‌های دوره قبل استخراج نمود.
اطمینان از تحقق سود اعلامی با توجه به شرایط موجود صنعتی که شرکت در آن فعال است. مثلا اگر شرکت در صنعتی قرار داشته باشد که در رکود به‌ سر می‌برد، P/E را کمتر از P/E بازار قرار می‌دهیم. در این حالت بهتر است EPS تحلیلی شرکت را محاسب کرده و بر مبنای آن P/E مناسب را لحاظ کنیم.
 میزان سود غیرعملیاتی موجود در EPS اعلامی شرکت آن میزان از سود که بابت فروش دارایی‌ها و سود تکرار نشدنی است اطلاق می شود که در محاسبه P/E نباید لحاظ شود. یعنی برای ارزش‌گذاری سهام به روش P/E باید ابتدا به بخش عملیاتی سود (سود منهای فروش دارایی)، میانگین P/E فرضی ۵ را اختصاص بدهیم. سپس مبلغ سود حاصل از فروش دارایی ها را به قیمت به‌دست آمده اضافه کنیم. نکته قابل توجه این است که P/E در صنایع مختلف متفاوت است، بهتر است سرمایه‌گذاران برای ارزش‌گذاری هر سهم را با سهام صنایع خود مقایسه کنند.

مثال۲:

شرکتی که ۱۵۰ تومان سود به ازای هر سهم اعلام می کند، و مبلغ ۵۰ تومان از این سود، حاصل از فروش دارایی‌های شرکت است برای محاسبه قیمت سهام این شرکت به روش زیر عمل می‌کنیم:

میانگین P/E فرضی=۵
سود منهای فروش دارایی‌ها=۵۰-۱۵۰← E=100
قیمت سهم = ۵*۱۰۰ ← ۵۰۰
قیمت نهایی سهم=۵۰۰+۵۰ ← ۵۵۰

چنانچه شرکت در آستانه برگزاری مجمع عمومی عادی باشد و سود تقسیمی پیشنهادی اعلام شود. این سود بر نسبت P/E تاثیر گذاشته و در تعیین قیمت سهم باید در نظر گرفته شود.

مثال۳:

شرکتی بنا بر پیشنهاد هیئت مدیره، مبلغ ۵۰ تومان رابرای سود تقسیمی در نظر گرفته است. سود سال آینده اعلامی این شرکت ۱۲۰ تومان است. با این فرضیات می خواهیم قیمت سهام شرکت را محاسبه نماییم:

میانگین P/E فرضی=۵
P=120*5 ← ۶۰۰
قیمت نهایی سهم=۶۰۰+۵۰ ← ۶۵۰